CFA Society Spain

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 Jose Luis de Mora, CFA

Enrique Marazuela: Haciendo memoria conseguí ubicar el año en que José Luis de Mora y yo nos conocimos. Fue en 1995 por razones profesionales; desde entonces hemos mantenido una buena relación citándonos siempre a una comida que nunca llegaba por complicaciones de la agenda de uno y otro.

Esta entrevista ha servido para que finalmente esa comida, que llevaba 22 años pendiente, se haya materializado y para que José Luis se incorpore a varios proyectos de CFA Society Spain.


La verdad es que él lo hizo muy fácil. Llegué tarde, no, tardísimo, a la comida por problemas de tráfico y estaba asustado por cómo le iba a pedir todo lo que lo que tenía en cabeza. Nada más entrar en el comedor me dio un abrazo, nos dijimos lo que nos alegrábamos de vernos y desde entonces todo fue sobre ruedas.


EM: José Luis, la primera pregunta casi obligada es cómo llegas a la titulación CFA. Estudias ICADE E-3 (Derecho y ADE), después haces un MBA en el Boston College y finalmente pasas las pruebas de CFA. No me sirve como respuesta que yo también estudié E-3 y que soy charterholder, así que te toca improvisar.


Jose Luis de Mora: Enrique, un poco de contexto. Yo soy un converso al mundo de las finanzas. Odiaba las asignaturas de finanzas en la carrera; creía en la economía “real” y en la gestión de empresas e ideológicamente pensaba erróneamente como mucha gente hoy, que la economía financiera es un parásito de la economía industrial “real”.


Cuando fui a hacer el MBA a Boston College me encontré con que los americanos competían y compiten en hablar y comentar cualquier cosa en clases de marketing, management etc., es decir las asignaturas “subjetivas”. Los europeos y asiáticos nos refugiamos en las ciencias exactas del MBA, es decir, en los cursos de finanzas. Es ahí donde descubro las finanzas, los premios Nobel de Chicago etc.


Desde entonces, empiezo a creer en las “finanzas”, en el corporate finance, valoraciones, inversiones, empiezo a leer sobre los grandes inversores americanos de la historia y contemporáneos etc.


Y ya trabajando en Londres, descubro que entre los financieros, tener un MBA está bien, pero que si no eres un CFA charterholder no eres nadie. Era difícil sacarlo, había que estudiar mucho y la tasa de aprobados era baja. Ese reto me gustó y también la cantidad de material para leer que te mandaban todos los años (sí, Enrique, yo compraba todos los libros).  Cuando lo saqué me sentí especial porque era un título minoritario y de prestigio. Esa es mi historia.  Ahora creo que es incluso más difícil.


EM: Durante una primera etapa de tu vida profesional fuiste analista de equity y si no recuerdo mal del sector bancario. Cuéntanos, por favor, tu experiencia como analista y cómo crees que ha cambiado el mundo del análisis desde entonces. ¿Cuál es su futuro a la vista del auge de la gestión pasiva?


JLM: Yo volví a España tras mi MBA, trabajé un par de años en Daiwa Securities como analista, pero pronto me di cuenta que el mundo financiero en Europa se movía en Londres y lo demás era periferia.


Fui a trabajar a una casa inglesa de prestigio llamada Kleinwort Benson, que se dedicaba a la banca de inversión y al mercado secundario y primario de deuda y equity.


Allí empecé a trabajar cómo Spain analyst. En aquella época todavía se tenía análisis por país en Europa y se solapaba con análisis sectorial en algunos sectores grandes (banca. eléctricas, petróleo etc.).  Tras un periodo muy divertido como analista de España en el que ves compañías de muchos sectores y pequeñas compañías muy interesantes, pasé a ser analista del sector bancos cubriendo los bancos españoles y es ahí donde me especializo en el sector.


En 1998 pasé a ser analista del Sur de Europa para bancos en Merrill Lynch y allí acabé de especializarme en el sector, cubriendo también bancos franceses, italianos y escribiendo sobre estrategia pan-europea de bancos.  Lo más divertido del trabajo era que en aquella época los analistas eran verdaderas estrellas sobre todo si los clientes te votaban en las diversas encuestas. Un buen analista ayudaba mucho a colocar una ampliación de capital y una opinión favorable era muy valorada por inversores y bancos. Además se intentaba escribir informes con profundidad intelectual y metodológica en las valoraciones, etc.


Esto ha ido cambiando poco a poco con la idea de que el analista no puede cooperar con banca de inversión en la colocación de nuevas emisiones, con el hecho de que las comisiones de secundario han ido reduciéndose y queda poco dinero para pagar buenos profesionales del análisis.


Esto hace que en cada equipo hay un par de buenos analistas cuando hace años había al menos 3 o 4 buenos por equipo de bancos; el análisis debe ser más ligero y el analista volcarse más en el aspecto comercial y menos en escribir algo muy “profundo”.


La inversión pasiva es otro reto para el analista de bolsa. Sin embargo yo creo que cuanta más inversión pasiva más oportunidades habrá para que el inversor activo encuentre ideas y por tanto más necesidad habrá de buenos analistas de bolsa, si no en el sell side, sí en el buy side, definitivamente.  Además, ser analista de bolsa permite entender muchos modelos de negocios y entender bien la relación entre el negocio, la cuenta de resultados y el balance, y cómo evolucionan los negocios en el ciclo. Es una magnífica escuela.


EM: En 2003 te ficha Banco Santander como Director de Desarrollo Corporativo y desde ahí llegas a tu actual cargo de Director General del Área de Planificación Financiera y Desarrollo Corporativo. Tengo muchas preguntas en este tema. La primera es muy obvia: desde tu atalaya de responsable de las adquisiciones de Banco Santander, ¿cómo ves el sector financiero globalmente? ¿Y en España? ¿Llegaremos finalmente a la formación de grupos bancarios europeos?


JLM: En mi opinión la consolidación bancaria seguirá su curso en Europa en los próximos años. La rentabilidad es baja y eso es un incentivo muy alto para la consolidación.


Esta consolidación probablemente se centre en un primer momento en el ámbito doméstico. Por ejemplo, en Italia es obvio, en Portugal, en España, en el Reino Unido y en Alemania, donde hay una gran fragmentación bancaria, también es esperable.


La segunda ola de consolidación, digamos paneuropea, sucederá en la medida en que el proyecto europeo se consolide, de lo cual yo no tengo dudas. Una zona monetaria común requiere bancos grandes como sucede en EE.UU. Sin embargo el momento de que esto suceda es altamente incierto. En EE.UU. la consolidación bancaria y la aparición de grandes operadores nacionales solo ha sucedido en los últimos 20 años con la eliminación de la Glass Steagall Act que promovió grandes fusiones en los 90 y principio de la década del 2000.  Es decir, la regulación es muy importante para determinar la consolidación del sector y, hoy por hoy, aunque el BCE habla de la necesidad de creación de grandes bancos en la Eurozona, la existencia de lo que se llama “Global SIFI Surcharge” (cargo extra de capital a aquellos bancos más grandes y complejos) desincentiva la creación de grandes grupos bancarios.


En relación con los gestores de fondos, creo que hay una tendencia a la consolidación para crear grandes gestoras que tienen ventajas de costes y economías de escala y ventajas de menú (siempre tienen algún fondo entre los mejores y siempre alguna categoría está performing).  Sin embargo, creo que siempre habrá hueco para la creación de gestoras especializadas en subnichos o con algún valor especial. En España estamos viendo una buena colección de gestores y fondos de autor con muy buenos resultados que demuestran el valor de algunos gestores activos.  


Es verdad que la gestión activa tiene que demostrar que puede superar a la gestión pasiva de bajo coste. Esta va a ser un monstruo en el terreno de la gestión y los ETFs van a seguir desarrollándose pero en la medida que hay más gestión pasiva, habrá un nicho que encuentren los gestores activos para crear valor. Ya se sabe, si predomina la gestión activa, lo mejor es comprar gestión pasiva; y si predomina la gestión pasiva, los pocos fondos activos que queden empezarán a encontrar oportunidades de generar alpha.


EM: Esta entrevista queremos que sirva a los charterholders y a los candidates de orientación en su carrera profesional. A todos les gustaría llegar a tu posición y sería bueno que nos dieras tu opinión personal sobre cuáles han sido las claves para alcanzar el puesto que ocupas actualmente. ¿Qué recomendarías a nuestros socios que están en su primera década de experiencia profesional? ¿Qué pautas deberíamos seguir siempre?


JLM: Yo he visto que hay gente que cuando empieza su carrera tienen planes detallados y sabe lo que quiere hacer. No fue mi caso.


Como ya expliqué descubrí las finanzas en EE.UU. Luego tuve la intuición de que si quería estar en el mundo financiero y de inversión debía ir al centro de este mundo, que era Londres. Igual que si quieres trabajar en nuevas tecnologías vas a California, en mi caso parecía obvio ir a Londres.


En aquella época no había muchos españoles en Londres. No fui un pionero exactamente porque ya había españoles, una generación anterior, pero al menos no había muchos, y cuando hay pocos son más valorados.


Cuando aprendí mucho del sector, me di cuenta que era más divertido intentar hacer operaciones desde un banco que recomendar al banco hacer operaciones. Me daba la sensación de estar en el centro de la acción y tuve la suerte de recibir una oferta del Banco Santander en 2003.  Como era analista de bolsa y cubría el banco Santander conocía a la dirección (Alfredo Sáenz y Francisco Gómez Roldán) y ellos a mí y les debió parecer que valía para esto. Pero la clave no es valer, sino que mi exposición a personas claves en el banco permitió que ellos me hicieran una oferta.


Luego en estos trece años en el banco ha sido todo trabajar mucho, intentar ser un muy buen profesional aprendiendo de todos, no tener más agenda política que ser el mejor profesional y buscar lo mejor para la institución y tener la suerte de tener jefes muy profesionales de los que he aprendido mucho.  Puede que un pequeño secreto sea que me divierte y me apasiona mucho mi trabajo.  


Pero para un profesional de finanzas este es solo un camino; hay muchos más y muy interesantes. Por ejemplo, la regularización del sector bancario ha hecho que hayan aparecido grandes casas no reguladas que operan en el sitio que hace años ocuparon los merchant banks. Son los Blackstone, KKR, Warburg Pincus, y demás sponsors y private equities que operan hoy en el mercado.


Así mismo, los hedge funds, que están pasando por una fase de poca rentabilidad, son opciones muy interesantes, así como los gestores de fondos clásicos. Y también no olvides los bancos de inversión clásicos que, aunque han perdido algo de lustre, siguen siendo opciones muy interesantes de trabajo.


EM: Ahora que llevas 25 años de trabajo y 20 años prácticamente de charterholder, ¿en qué medida te ha beneficiado tus estudios de CFA?


JLM: Sobre todo me han dado mucha confianza en que entiendo todo el mundo financiero. Para mí todo empieza en la macro, entendiendo bien por dónde viene el mundo macroeconómicamente, como son sus efectos en el mercado, tipos de interés, monedas, etc. y puedo hacer predicciones claras de las tendencias direccionales. Siempre digo que es fácil predecir qué va a pasar, lo difícil es predecir el cuándo; si fuera capaz de hacer esto estaría gestionando mi fondo.


También me ha enseñado a aplicar sentido común. Cuando pasas de intentar aplicar las herramientas financieras rígidamente a aplicarlas con sentido común es que ya has entendido cómo funciona este mundo.


También me encanta leer mucho sobre inversores legendarios y esto te permite darte cuenta que el mundo financiero evoluciona constantemente y esto explica porque es imposible ser consistente en rentabilidades superiores a la media a largo plazo como inversor.


EM: José Luis, ¿qué lecturas nos recomiendas en nuestra vida profesional? ¿Qué libros te han marcado profesionalmente de una manera especial?


JLM: Es difícil decir uno pero aquí van varios:


  1. The Alchemy of Finance de George Soros. No hay muchos como él leyendo la macro y utilizándola para invertir.
  2. Algunos clásicos que te ayudan a entender que no hay nada nuevo bajo el sol:
    • Reminiscences of a Stock Operator (Edwin Lefevre)
    • Manias, Panics and Crashes (Charles Kindleberger)
    • Intelligent Investor (Ben Graham)
  3. One up on Wall Street (Peter Lynch) o cómo invertir con sentido común mejor que Wall Street.
  4. A Random Walk Down Wall Street (Burton Malkiel).
  5. Finalmente cualquiera de Warren Buffet y a mí me gusta la filosofía de inversión de Jim Rogers (yo leería Investment Biker y Hot Commodities)

EM: Cuéntanos un poco más del José Luis persona privada. ¿Qué aficiones tienes? ¿Qué tipo de lectura son tus favoritas?


JLM: ​Pues fuera de trabajar me apasiona el baloncesto, sigo jugando, viendo todos los partidos que puedo, etc.


La lectura de temas financieros y de cualquier cosa. Por cierto, hace mucho que no leía un libro tan bueno que os quiero recomendar: Sapiens; a brief history of humankind de Yuval Noah Harari.


...y finalmente invertir mi dinero bien leyendo todo lo que pasa en la economía global y en el mundo de la inversión.


EM: Como decía al principio de la entrevista, tenía muchas cosas que pedir a José Luis. Va a ser socio de CFA Society Spain (él era históricamente de la sociedad del Reino Unido), será nuestro key speaker en la cena de Employers & Head Hunters de este año y colaborará con nosotros orientando la dirección estratégica de CFA Society Spain y, como se deduce de esta entrevista, está en la mejor disposición de apoyar nuestra casa.

Muchas gracias de todo corazón en nombre de esta asociación que tengo el privilegio de presidir y en el mío propio, José Luis.
Jose Luis de Mora, CFA