クレア・フリン・レヴィ(Clare Flynn Levy)
ポートフォリオマネジャーにとって最も重要なスキル指標が軽視されがちである
ファンドマネジャーが「50％より少し高い確率で当たれば十分である」と言っているのをよく耳にします。彼らが語っているのはヒットレートのことであり、野球でいえば打率と似たものです。つまり、マネジャーの意思決定のうち絶対リターンあるいは相対リターンで儲かる確率を表す指標です。ファンドマネジャーの意思決定であっても、あるいは一般人の日々の意思決定においても、50％より高いヒットレートを達成することは理想的です、そうですよね？
しかし、ほとんどのファンドマネジャーの意思決定全体に対するヒットレートは50％未満であるというのが実情です。我々の最近の研究The Behavioral Alpha Benchmarkによれば、ポートフォリオマネジャーの18％だけが、価値破壊的な意思決定よりも多くの価値創造的な意思決定をしていることが分かりました。我々は76のポートフォリオの3年間にわたる取引行動を分析し、7つの主要な領域：銘柄選択、エントリータイミング、サイジング、スケールイン、サイズ調整、スケールアウト、エグジットタイミング、における投資判断の結果を分離しました。
その結果、以下のことが判明しました。ヒットレートが注目を集めがちですが、たいていの場合、ペイオフレシオ（損益レシオ）ほど重要ではありません。ペイオフレシオが高ければ50％未満のヒットレートを補うことができますし、低いペイオフレシオは高いヒットレートの効果を完全に無効化してしまいます。
理由はこうです：ペイオフとはマネジャーの正しい意思決定が、誤った判断による損失よりも多くの利益を生み出す傾向にあるかを測るものです。これは百分率で表現され、100％超なら良く、100％未満なら悪いということになります。100％を大きく上回るペイオフの意思決定がいくつかあれば、100％を下回る意思決定がいくつかあったとしても、それを補って余りあるものなのです。
伝説的マネジャーであるピーター・リンチ(Peter Lynch)はペイオフと言う言葉は使いませんでしたが、ペイオフを重要テーマとして強調していました。1990年、彼はウォールストリートジャーナル誌のルイ・ルーカイザー(Louis Rukeyser)に、「10年に1つか2つの良い株さえあればよい」と語りました。もちろんそれは「とても」良い銘柄である必要がありますが、重要なのは、ペイオフがプロフェッショナルとしての投資において成功するために最も重要な要素の一つだということです。マネジャーが成功するためには、成功事例の利益が全体として失敗事例の損失を上回るようにしなければならないのです。
だとすれば、アセットオーナーやアロケーターが、運と能力を分けるためにマネジャーの様々な統計値を調べる一方で、ペイオフを見落とす傾向にあるのは、皮肉なことかもしれません。実際にはペイオフは最も純粋なスキル指標の一つです。一貫して100％以上のペイオフを獲得しているマネジャーは、真の投資能力を示しているということです。彼らはいつまでホールド（我慢）し、いつフォールドする（降りる）べきかを知っているのです。
Essential Behavioral Alpha Frontier
敗者を切り捨てる能力、あるいは敗者になる前に勝者を切る能力は、最高の投資家が得意とするところです。そして、それは高いペイオフに表れるのです。
上の図はThe Behavioral Alpha Benchmarkからの引用です。この図は過去3年間に76のアクティブ株式ポートフォリオで行われた全てのトレーディング意思決定を調べ、各マネジャーのペイオフに対するヒットレートをプロットしたものです。破線は偶然に達成される水準を示しています。すなわち、マネジャーが50％のヒットレート、つまり全体の半分の回数正しい投資判断を行い、ペイオフが100％、つまり平均的な成功事例が平均的な敗者の損失と同じだけ利益を上げるような場合を示しています。
マネジャーのヒットレートはX軸のかなり狭い範囲に収まっていますが、一方彼らのペイオフはY軸の著しく広い範囲に分布しています。マゼンタで色付けされたトップ５のマネジャーは高いヒットレートと高いペイオフの両方を持っています。
この図、そしてペイオフをポートフォリオマネジャーの主要な比較指標として用いることは、マネジャーの評価手法の進化における重要なステップを示すものです。これは過去のパフォーマンスに基づく伝統的な評価指標（偶然によるランダム効果に大きく影響され、その有用性は限定的）を超えて、代わりにマネジャーの意思決定の質に焦点を当てることを可能にします。これは、彼らのスキルをはるかに正確に評価するものなのです。
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執筆者
Clare Flynn Levy
（翻訳者：勝野 泰典、CFA）
英文オリジナル記事はこちら
https://blogs.cfainstitute.org/investor/2022/11/21/manager-selection-the-power-of-payoff/
注) 当記事はCFA協会（CFA Institute）のブログ記事を日本CFA協会が翻訳したものです。日本語版および英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版の内容が優先します。記事内容は執筆者の個人的見解であり、投資助言を意図するものではありません。
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