ニコラス・ラベナー（Nicolas Rabener）
はじめに
オルタナティブ投資の運用資産（AUM）は、2021年には13兆ドルとなり、2015年の約2倍となった。Preqinの調査によると、2026年までにこの数字は23兆ドル以上に達すると予想されている。ベンチャーキャピタル、プライベートエクイティ（PE）、ヘッジファンドマネージャーにとって好景気が到来しているのだ。
2022年は、他のオルタナティブ投資の中でもベンチャーキャピタルに優しくはなかったが、いくつかのファンドマネージャーは他より良い結果を出している。なぜか？それは、投資先のバリュエーションを微調整できるからである。PEファンドには日々の時価会計がないため、損失を数四半期に渡って平準化することができる。
この手法の巧妙さは、同じようなリスクエクスポージャーであっても、PEファンドのリターンは株式と相関関係がないように見えることである。書類上では、すべてがうまくいっているように見える。
相関関係はオルタナティブ投資の特徴である。従来の株式と債券の60対40のポートフォリオが2桁の損失を計上した年に、相関関係のないリターンを生み出すことは、投資家の関心と資本を獲得する手っ取り早い方法である。しかし、相関関係は海に浮かぶ氷山のようなもので、水面下には多くのものが隠れている。
では、相関関係を使ってオルタナティブ戦略を選択することの落とし穴は何なのだろうか。
オルタナティブ・チャンピオン
そこで、ヘッジファンドの中から、資金配分担当者が数十億ドルを投資した有名な戦略を7つ選んでみた。データはHFRXから入手したもので、2003年まで遡って日次リターンを掲載している。この20年近くの期間は、オルタナティブ戦略が分散効果を発揮してその価値を証明したはずのいくつかの市場サイクルをカバーしている。
我々は、これらのヘッジファンド戦略の伝統的な資産クラスとの相関関係を計算した。これらの戦略のうち、エクイティヘッジ、合併アービトラージ、イベントドリブンの3つの戦略は、S&P500との相関関係が0.5を超えている。リスクプロファイルが似ていることから、これらの戦略を株式ポートフォリオに加えることはあまり意味がないだろう。
しかし、3つの戦略は、米国投資適格債との相関関係が高くないのに、株式市場との相関関係が低いことが示された。これは、投資家に何らかの価値を提供する可能性を示唆している。
分散投資の効果を定量化する
様々な代替戦略が提示された場合、資本配分担当者は、最も高い分散化の可能性を示すために、株式や債券との相関関係が最も低い戦略を選択すべきである。
この仮説を検証するため、7つのヘッジファンド戦略を株式および債券との平均相関関係で分類し、株式と債券の60/40ポートフォリオに各戦略を20%ずつ追加し、四半期ごとにリバランスを行うシミュレーションを行った。
予想に反して、代替配分を加えても2003年から2022年までのシャープレシオは改善されなかった。
さらに意外なことに、相関関係には何の関係もないように見えた。例えば，合併アービトラージは，エクイティ・マーケットニュートラルよりも株式および債券との平均相関関係が高かった。しかし、後者を伝統的なポートフォリオに追加しても、シャープレシオが有意に高くなることはなかった。
次に，全ポートフォリオの最大ドローダウンを計算した。これらはすべて、2009 年の世界金融危機（GFC）の際に発生したものである。株式と債券の両方が下落し、今年と同じように下落した。
株式と債券のポートフォリオは35%下落し、分散ポートフォリオは31%から39%の間で下落した。このようなリスクの低減は、特に印象的なものではない。
しかし、先のシャープ比の分析と同様に、より多様な代替戦略を加えても、最大ドローダウンはそれ以上低下しなかった。
少なくとも相関関係がゼロになるまでは、低下する相関関係とドローダウンはリニアな関係にあると予想される。テールリスク戦略のように相関関係がマイナスになり過ぎると、分散投資の効果は再び低下する。不幸な笑い話を期待するが、誰も笑っていない。
では、相関関係は、有用な代替戦略を見極めようとする投資家の努力を損なうものなのだろうか。
天気予報の相関関係
今回の結果を説明する一因として、我々は相関関係に欺かれていることが挙げられる。平均してゼロに近い値であっても、相関関係が高い時期がある。残念ながら、相関関係は投資家が無相関のリターンを求めるときに急上昇することがよくある。
例えば、合併アービトラージがそうである。この戦略は通常、株式と無相関であるが、株式市場が暴落すると、合併は崩壊してしまう。買収したい企業のロングポジションと買収する企業のショートポジションからなるポートフォリオは、ベータニュートラルに構築することができる。しかし、それは株式にも内在する景気循環リスクを否定するものではない。
2008 年から 2009 年の世界金融危機では、7つのオルタナティブ戦略すべてが損失を被った。コンバーチブル・アービトラージは、株式よりもさらに大きな損失を出した。S&P500が53%下落したのだから、これはかなりの快挙と言えるほどの暴落である。
オルタナティブ投資がシャープレシオの改善やドローダウンの低下に失敗している理由は他にあるだろうか。それは、率直に言って、オルタナティブ運用は儲けるのが下手だからである。手数料を含まないリターンは魅力的かもしれないが、投資家への純収益は過去19年間低水準にとどまっている。
S&P500は2003年から2022年までのCAGRが9.5%だが、これはヘッジファンド戦略のベンチマークとしては適切ではない。債券に勝つことがより合理的な目標であり、それを達成したのは合併アービトラージだけである。また、この戦略は株式との相関が強すぎるため、分散投資の観点からはあまり意味がない。
この期間のインフレ率はおよそ2%であったため、それ以下のCAGRは負の実質リターンを意味する。現在ではインフレ率はもっと高いので、これらの戦略のゴールポストはずっと遠くに移動している。
さらなる考察
相関関係だけでは、代替戦略を特定するのには十分ではない。よりきめ細かいアプローチが必要である。具体的には、投資家は株価が下落しているときに相関を測定する必要がある。これにより、合併アービトラージやその他の経済的リスクを内在する戦略を除外することができる。
正しく計算すれば、プライベート・エクイティ、ベンチャー・キャピタル、不動産など、ほとんどのプライベート・アセットクラスが同じリスクを持つことが明らかになるはずである。従って、分散投資の効果は限定的である。我々は、オルタナティブ戦略の分散効果を測定するためのより良いツールを必要としている。
もちろん、これは根本的な問題を変えるものではない。多くの戦略はもはやプラスのリターンを生み出さない。例えば、平均的な株式マーケットニュートラルファンドは、2003年以降、年間0.4%の損失を計上している。
無相関のマイナス・リターンのケースは、強力なものではない。
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執筆者
Nicolas Rabener
（翻訳者：猪原 英治、CFA、CIPM）
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注) 当記事はCFA協会（CFA Institute）のブログ記事を日本CFA協会が翻訳したものです。日本語版および英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版の内容が優先します。記事内容は執筆者の個人的見解であり、投資助言を意図するものではありません。
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