ルチア・カタラン（Lucia Catalan）、CFA
アナリストによれば、金融市場は気候変動と戦うための最も効果的なツールの一つであり、ネット・ゼロへの移行には、現在から2050年の間に年間数兆ドルの投資が必要になるとのことです。これは確かに目を見張る数字ですが、特定の気候変動へのエクスポージャーに関連したマンデートを考えると、現段階の投資家は、企業の環境スコアに反映されるリスクとリターンのダイナミクスを理解したいと考えています。
では、投資家はポートフォリオにおける気候変動リスクをどのように評価すればよいのでしょうか。
この疑問に答えるため、また、株式リターンと企業の炭素排出量との関係をより深く理解するために、私は2007年から2022年までのMSCIヨーロッパのリターンを対象に、サプライチェーンに関連するスコープ3排出量を組み入れた包括的な分析を行いました。その結果、2つの興味深い発見がありました。
1. 時間軸は重要
サンプル期間に1～2年を加えるだけで、結果は劇的に変化しました。これまでの気候変動ファイナンス研究の多くは、強気な市場サイクルのみを対象としていました。例えば、欧州における持続可能な投資は、2010年から2021年にかけて高いパフォーマンスを示していました。しかし、期間を2022年末まで延長し、ロシアのウクライナ侵攻に伴うエネルギー危機を組み入れると、「グリーン」アルファは消滅しました。
パンデミック以前から、エネルギー・セクターのリターンが期待外れだったため、投資家は資金をオールドエコノミー銘柄からニューエコノミー銘柄に振り向けていました。その後、数年にわたる設備投資不足がエネルギー供給不足を招き、世界経済がパンデミック後の回復局面に移行したときに初めて顕在化することになりました。ウクライナ戦争はこの影響をさらに悪化させ、エネルギー価格の大暴騰を引き起こしました。
世界金融危機（GFC）後は、金融政策が金融情勢を支配しました。低金利やマイナス金利、量的緩和（QE）により、特定の資産にバブルを発生させることになりました。低金利が長く続く金利環境では、バリュー株に比べて長期的なキャッシュフローを視野に入れるグロース株に過剰な集中が起こり、テスラなど魅力的な銘柄が急騰、排出量の多いオールドエコノミー銘柄は低迷しました。具体的に比較すると、長期キャッシュフローは現在5％以上で割り引かれていますが、2020年以前は1％以下が標準でした。
この説明として考えられるのは、他の変数がグリーン・マイナス・ブラウン（GMB）ファクターと相関しているということです。私の分析によると、ハイ・マイナス・ロー（HML）ファクターはGMBファクターと中程度の負の相関があります。HMLファクターのスタイルは成長株よりもバリュー株であるため、GMBファクターは成長株との相関が高い可能性があることになります。これは直感的に理解できます。結局のところ、グリーン・ポートフォリオはテクノロジー株とヘルスケア株の組み合わせになる傾向があり、このような銘柄は、例えば2010年から2021年までグロースがバリューを上回ったように、低金利時にアウトパフォームすることが多いのです。
2. 排出量＝認識されるリスク
企業の温室効果ガス排出量と、その企業に関連すると認識されるリスクとの間には、正の関係があるという証拠もあります。ブラウンのポートフォリオは、常にグリーンの同業他社よりもボラティリティが高く、スコープ3の排出量を含めると、絶対的なリスク のレベルは大きくなります。実際、スコープ1、2、3の排出強度にランク付けされたポートフォリオは、最大のボラティリティ・スプレッドを示しています。これは、ブラウンの企業が生み出す高いリターンが、その高いリスクを反映していることを意味します。欧州では、過去15年間のグリーン・ポートフォリオの平均変動率は、ブラウン・ポートフォリオより若干低くなっています。これはCAPMの予測と一致し、グリーン投資が顧客のポートフォリオのヘッジに役立つことを探る研究結果とも一致しています。理論的には、グリーン資産が他の利点の中でも特に気候変動リスクに対するヘッジを提供し、その気候変動に強い性質や他のポジティブな社会的影響からリスクが低いと認識されれば、投資家は期待リターンが低くても喜んで保有する可能性があります。
スコープ1、2、3の排出強度でグリーンおよびブラウンに分類したポートフォリオのリターン
この図は、2007年から2022年までのMSCIヨーロッパのグリーン及びブラウン・ポートフォリオの累積リターンをプロットしたものである。
スコープ3排出効果は、グリーン・エクスポージャーを理解する上で不可欠です。回帰分析では、スコープ3排出量を組み込んだ場合に最大の説明力を発揮します。そのため、このモデルは企業のサステナビリティ・パフォーマンスの全容をより的確に捉えることができます。スコープ3排出量は、今後さらに重要性を増すと思われます。欧州の新たな規制の進展と報告基準により、企業は2024年からこれらの排出量を開示することが求められます。
リスク管理は気候変動ファイナンスの中核をなすテーマであり、温室効果ガス排出量と株式リターンの間に正の相関関係があること、あるいは排出量と企業評価の間に負の相関関係があることを予測しています。投資家は、強力に環境への配慮を推進する企業は長期的に持続可能である可能性が高く、変化する規制、消費者の嗜好、市場の動向をうまく操ることができるため、魅力的な投資先であると認識しています。
では、何が重要か？
ブラウン・パフォーマンスとグリーン・パフォーマンスの区別は、それほど明確ではないかもしれません。それは、金利、投資動向、その他の現象がセクターのパフォーマンスに影響を与える可能性があるからです。さらに、多くのファクターモデルは、世界中の政府が将来政策の変更を実施することを前提としています。炭素税などは、気候変動問題を解決するための潜在的な手段として議論されており、多くのモデルは、数カ月から数年のうちに実施されると予想しています。しかし、そのような気候変動政策の変化が財務リターンに与える影響は、まだ顕在化されていません。
こうした結論はさておき、気候変動リスク・エクスポージャーの削減は、投資家にとっていくつかの意味を持ちます。第一に、保守的な投資家は、気候変動リスクをヘッジすることで、リスクを低減しようとするだろうし、気候変動リスクにさらされている投資家は、そのリスクの代償としてより高いリターンを期待します。もし、そのリスクに対して十分なリターンを得られていないと考えるのであれば、投資家は企業とのエンゲージメントを通じて気候変動リスクをヘッジするように説得するでしょう。
一方、企業にとっては、移行リスク管理は一つの主要な結果をもたらします。 気候変動リスクへのエクスポージャーが高まれば高まるほど、資本コストは上昇します。つまり、将来の利益に対するマルチプルの低下をもたらし、新規投資の損益分岐点が上昇することになります。
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執筆者
Lucia Catalan, CFA
（翻訳者：猪原 英治、CFA、CIPM）
英文オリジナル記事はこちら
Climate Transition Risk in European Equity Markets
注) 当記事はCFA協会（CFA Institute）のブログ記事を日本CFA協会が翻訳したものです。日本語版および英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版の内容が優先します。記事内容は執筆者の個人的見解であり、投資助言を意図するものではありません。
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