企業の倒産が引き続き利害関係者を予期せぬ形で襲う中、アナリストは従来の監査の範囲を超えて掘り下げる必要に迫られています。特に「継続企業の前提」のリスクを特定する際、標準的な財務報告の限界が企業の実際の財務的安定性を評価する上で体系的な盲点を露呈させています。
企業の合併・買収（M&A）、プライベート・エクイティ（PE）、または戦略的計画に関与している人々にとって、収益の質（Quality of Earnings：QofE）分析は不可欠なツールとなっています。これは、問題の兆候を浮き彫りにし、財務パフォーマンスを検証し、投資判断のためにより信頼性の高い基盤を提供します。本記事では、このテーマが重要である理由を強調し、QofE分析の構成要素について詳述します。
なぜ収益の質（QofE）分析が重要なのか？
シェフィールド大学の監査改革ラボの研究によると、監査人は2010年から2022年にかけてイギリスで発生した重大な企業倒産の75%において、継続企業の前提に関連する重要な不確実性を特定できなかったことがわかりました。ビッグ4監査法人（アーンスト・アンド・ヤング（EY）、プライスウォーターハウス・クーパース（PwC）、デロイト・トウシュ、KPMG）は、継続企業の前提に関する警告を40%未満のケースでしか提供せず、さらに小規模な監査法人はその警告率が17%という非常に低い結果となりました。
いくつかの注目すべき事例が、監査業界の重大な欠陥を明らかにしました。例えば、KPMGは2018年に倒産したイギリスの建設・施設管理会社カリリオンの監査に関して注目を浴びました。財務報告委員会（FRC）は、KPMGの監査失敗に対する責任を問う形で2100万ポンドの罰金を科し、同社の業務における重大な欠陥を指摘しました。
同様に、EYはドイツの決済処理会社ワイヤーカードの監査に関して調査を受けました。この会社は大規模な詐欺事件に巻き込まれました。PwCもいくつかの重大な論争に直面しており、その中には、エバーグランデの倒産に関連する監査失敗により中国で6ヶ月間の監査業務禁止処分を受けたことが含まれます。
監査報告書は、過去の財務諸表が一般に認められた会計原則（GAAP）に準拠していることを確認しますが、必ずしも企業の真の収益力を正確に反映しているわけではありません。QofEプロセスは、GAAPを超えて、非継続的な項目の調整、収益源の正規化、そして予測や評価のための信頼できる基準の確立を行います。
画像出典: 著者分析
QofE報告書の範囲は厳密に定義されておらず、収益の質を評価することは困難ですが、どのQofE分析においても取り組むべき3つの重要な要素があります。それらは次の通りです：
• 財務パフォーマンス分析
• キャッシュ証拠（PoC）
財務パフォーマンス分析
QofE報告書における収益の構成は、時に顧客集中が重要なリスク要因として浮き彫りになることがあります。限られた主要顧客に依存することは、その顧客が需要を減少させたり契約を終了させたりした場合、収益の変動性にさらされることになります。この集中は、企業の財務状況が限られた数の顧客の業績や存続に大きく依存する状況を招く可能性があります。
さらに、顧客基盤の地理的分布は、異なるレベルのリスクを引き起こします。例えば、グローバルな顧客は、地域の供給と需要のダイナミクス、経済状況、政治的安定性、規制の変化、為替レートの変動など、さまざまな要因に影響されます。これらの外的要因は、顧客の購買行動に大きな影響を与え、それが企業の収益の安定性に影響を及ぼします。
その他の調査領域には、以下が含まれます：
画像出典: 著者分析
キャッシュ証拠
キャッシュ証拠（PoC）テストは、QofE分析において重要な要素であり、報告された財務パフォーマンスの整合性を確認するために、現金の流入と流出の詳細な照合を提供します。このテストは、企業が報告した現金取引と銀行明細書を結びつけ、財務データが実際の現金の動きと一致していることを確認します。これにより、誤り、不正行為、または経営不行き届きが示唆される不一致を検出することができます。
PoCテストは、取引の評価において重要な財務指標である収益、費用、EBITDA（利息・税金・減価償却前利益）の正確性を確保します。取引を照合することにより、このテストは次のことを検証します：
- 収益が過大評価されていないこと（例：未回収の売上が現金の流入に反映されていない場合）。
- 費用が完全かつ正確であり、適切なキャッシュの証拠書類があること。
- 記録されていない負債や、関連会社への大規模な送金など異常な現金の動きがないこと。
PoCテストは、次の3つの主要なデータソースに依存しています：
- 銀行明細書：特定の期間における現金の流入と流出の詳細な記録、通常は数ヶ月または数年にわたるもの。
- 総勘定元帳の記録：取引の正式な記録で、報告された数字と実際の現金の動きとを照合するために使用されます。
- 原本書類：請求書、領収書、契約書、支払い確認書など、主要な取引のサポート文書。
純運転資本
純運転資本（NWC）は、企業の流動性と運営効率を示すため、QofE分析において重要な要素です。QofE評価において、NWCは、企業が持続可能な運転資本レベルを維持し、外部資金調達に依存することなく、日々の運営をサポートし、短期的な義務を履行できることを確認するために評価されます。NWCは、流動資産（売掛金、在庫など）と流動負債（買掛金、未払費用など）の差額として計算されます。
NWCがQofEにおいて重要な理由は多数ありますが、以下の点が挙げられます：
• 運営の持続可能性：NWCの傾向を分析することにより、アナリストは企業の営業キャッシュフローが安定しており、取引後に通常のビジネス活動を支えるために十分であるかを評価できます。
• 購入価格の調整：NWCは、企業にとって「正常な」運転資本レベルを定める上で重要です。この基準からの逸脱は、M&A取引において購入価格の調整を引き起こす可能性があり、どちらの当事者も不当なリスクを負わないようにします。
NWCの徹底的なレビューにより、次のようなリスクが明らかになることがあります：
• 運転資本の変動の不安定性：運営の非効率性、季節的なパターン、または不適切なキャッシュフロー管理を示唆する場合があります。
• 収益認識リスク：異常に高い売掛金は、過度に積極的な収益認識の手法を示す可能性があります。
• 在庫の懸念：過剰または不良在庫は、流動資産を人工的に膨らませることがあります。
• 負債の不一致：大きな未記録または異常な流動負債は、隠れたリスクや経営不行き届きを示す可能性があります。
• 運営に関するインサイト：NWCを分析することにより、顧客集中リスク、仕入れ先への支払い遅延、在庫回転率の傾向など、企業の評価や運営の実行可能性に大きな影響を与える根本的な問題が明らかになることがあります。
NWCの評価は重要ですが、取引後の最初の30日から90日間に必要な運転資本のキャッシュ要件を見積もることも同様に重要です。このステップはM&A、特にPE取引ではしばしば見落とされがちです。この点を適切に対処することにより、所有権移転中にビジネスが中断なく運営を維持できることが保証されます。
QofE監査におけるNWC使用のベストプラクティス：
1. 詳細な予測：過去のNWCの傾向とシナリオ分析を活用して、取引後の30日、60日、90日間のキャッシュフローの必要量をモデル化します。
2. 不確実性へのバッファー：回収の遅延や、統合の複雑さに起因する運転資本の需要増加など、予期しない事態に備えて対応します。
3. 貸し手との調整：取引を締結する前に、事前に承認された運転資金枠（LOC）やその他の資金調達オプションを確立し、潜在的な短期的資金ギャップに対応します。
QofEプロセスにおいて、移行期間のキャッシュ要件分析を組み込むことにより、PE投資家は取引後のリスクを減少させ、運営の安定性を維持し、緊急資金調達の必要性に伴うストレスを回避できます。これにより、よりスムーズで成功した統合が促進されます。
リスク、価値、運営の回復力を評価する任務を担うアナリストにとって、徹底的なQofEレビューは従来の監査では見逃されがちな重要な洞察を提供します。顧客集中リスクや不規則な現金の流れを明らかにし、取引後の期間における運転資本の適正を確保することから、QofEは健全な意思決定に必要な分析的な厳密さを提供します。この鋭い視点で財務諸表にアプローチすることにより、アナリストは問題を予測するだけでなく、長期的な価値創造に沿った機会も特定できるようになります。
執筆者
Awais Dilawer
(翻訳者：胡嘉穂, CFA)
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注) 当記事はCFA協会（CFA Institute）のブログ記事を日本CFA協会が翻訳したものです。日本語版および英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版の内容が優先します。記事内容は執筆者の個人的見解であり、投資助言を意図するものではありません。
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