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ドゥリュー・エスティス、CFA、JD

生物学者たちは、進化における配偶者選択という謎めいた役割について長い間議論を重ねてきました。投資家はこうした研究結果から多くのことを学ぶことができます。配偶者選択とは、結局のところ、希少な生殖資源を配分する競争プロセスです ^[[i]]。そして、ファイナンスにおける選択、つまり投資とは、希少な生産資源を配分する競争プロセスそのものではないでしょうか。配偶者選択とファイナンスにおける選択は類似した進化プロセスなのです^[[ii]]。

ただし、まずはファイナンスにおける選択とは何かを考えてみましょう。私たちはそれを「あらゆる資本配分の決定」と定義しています^[[iii]]。資本を配分する者（つまり投資家）はファイナンスの選択の主体です。資本を配分する者が資本をフィルターにかけ、その選好によって、誰が資本を獲得し誰が獲得できないかが決定されます。したがって、資本を求める人々は、資本を配分する者の選好に適応します。投資家の間で特定の選好が広がれば広がるほど、その選好が満たされることで、より多くの資本が流れ込み、その選好の影響力が増大します。

この適応という進化のプロセスがファイナンスにおける選択です。しかし、それだけでビジネスの世界が形作られるわけではありません。消費者選択が並行して作用します。消費者は優れた価値提案のある製品を選択します。優れた製品には、差別化の特性、つまり「優位性」がなければなりません。そうした製品を生産する企業は、収益性が高く、成長が速く、長く生き残る傾向があります。こうした企業は適応し、うまく適応できない競合他社は、差別化された製品を模倣するだけになります。

消費者選択はファイナンスの選択の背後にある投資家の選好を形成します。これは、自然選択が配偶者選択の背後にある配偶者選好を形成するのとよく似ています。例えば、自然選択と相反する配偶者選好は、生存には適さない子孫を生み出します。同様に、消費者選択と相反する投資家の選好は、劣悪な製品を生産する企業に資金を提供することになります。

したがって、私は別の論文で「（配偶者）選択が自然選択と相反する位置づけと同様に、ファイナンスの選択は消費者選択の副産物であり、消費者選択を補完するものである」と結論付けています。言い換えれば、ファイナンスの選択は「消費者選択に従属されている」のです。しかし、これはいつでも当てはまる真実なのでしょうか。おそらくそうではないでしょう。後述しますが、配偶者選択が常に自然選択に従属され自然選択を強化しているのかどうかは、生物学者にとって確信の持てることではなく、ある条件下では、準従属関係に過ぎない可能性があり、独自の論理で働くこともあります。もし同様の純従属関係がファイナンスの選択にも当てはまるなら、つまり投資家選好は常に消費者の利益には沿わないのであれば、その意味合いは重大です。

配偶者選択は構造的に組み込まれているのか？配偶者選択は生物適応度よりも配偶者 に好まれる形質を優先するとき

配偶者選択の進化上の役割は古くからの謎です。進化生物学者チャールズ・ダーウィン（Charles Darwin）が考えたのは、配偶者選択は必ずしも自然選択と呼ばれる、生存に適さない者を排除する冷酷な仕組みに劣位しておらず、自然選択の下に組み込まれているわけではないということです^[[iv]]。配偶者選択はそうした階層の下位に位置するのではなく、生存価値を低下させる有害な形質を生み出す可能性もあります。

ダーウィンと同時代のアルフレッド・ウォレス（Alfred Wallace）は、この考え方に同意しませんでした。配偶者選択の好み自体が自然選択の影響を受けるため、配偶者選択は自然選択に従属するはずだと考えました^[[v]]。

雄のクジャクが持つ装飾を凝らした尾羽は、こうした二つの相反する考えの根拠となった古典的事例です。ダーウィンは、こうした飾り羽はクジャクを獲物とする動物に対してその存在を一層目立たせるため、その生存を阻害すると考えましたが、ウォレスはこれに同意せず、それは何らかの形で生物の生存適応度を示しているに違いないと考えたのです^[[vi]]。

ウォレスの見解はその後、部分的に立証されました。クジャクは寄生虫に悩まされる種として知られていますが、これに対する免疫抵抗は雌のクジャクには観察しにくいものです^[[vii]]。 メスにも飾り羽が見られますが、こうした装飾を身にまとうマイナス面を補えるのは、免疫抵抗の強い雄のクジャクです^[[viii]]。

このように、装飾を凝らしたクジャクの尾羽は生存適応度を示すオネスト・シグナル（honest signal、訳者注：発信者が能力や意図を正直に伝えようとする原理が働く現象を説明するシグナリングの理論の概念）ですが、その大きさと鮮やかさは多くの人には過剰に感じられるかもしれません。では、なぜ自然選択が、配偶者選択においてこのような極端な装飾を好むことを許容させたのでしょうか。

イギリスの数学者、統計学者、生物学者、遺伝学者であるロナルド・フィッシャー（Ronald Fisher）は、この現象を説明する「sexy son(以下、イケメン息子) 仮説」を提示しました^[[ix]]。雌のクジャクの間で装飾を凝らした尾羽への嗜好が支配的になれば、雌はみなイケメン息子を産むために凝った飾り羽を持つ雄を選ばざるを得なくなります^[[x]]。生き残った息子が雌から人気がなければ、母親の遺伝子は後の世代に受け継がれないからです^[[xi]]。

したがって、雌クジャクの交配嗜好は、「イケメン息子」効果によって強力な群集行動（ハーディング現象）を伴います。これが雄クジャク 同志間での競争の激化を引き起こし、雌を誘惑するために尾羽の装飾は凝ったものになったのです^[[xii]]。マイナス面も大きいものの、「イケメン息子」効果がオネスト・シグナル効果を凌駕したため、雄クジャクの尾羽は極端な方向へと進化したのです^[[xiii]]。

これは「雄クジャクの装飾自体がその他の雄の資質に信頼できる情報を与えていない場合であっても、イケメン息子効果は継続する。雌の好みが一旦確立されると、雌は既存の選好パターンに翻弄される。イケメンでない息子を産むことを恐れて、違うものを選ぶ勇気はない」^[[xiv]]ということです。

実際、ジョン・メイナード・ケインズ（John Maynard Keynes）は、この考えを予見し次のように述べています。

「プロの投資は、新聞のコンテストに例えることができる。そこでは、参加者は100枚の写真から最も美しい6つの顔を選び出さなければならない。賞は、参加者全体の平均的な好みに最も近い選択をした参加者に授与される。つまり、各参加者は、自分が最も美しいと思う顔ではなく、同じ視点からこれを見ている他の参加者の心を最も惹きつけると思われる顔を選ぶ必要がある。」^[[xv]]（太字強調は筆者）

これで、クジャクの尾羽について、準従属的な仕組みの説明が得られました。繁殖におけるプラスの繁殖価値がマイナスの生存価値を上回る限り、自然選択はこの交配選好を継続させます^[[xvi]]。しかしながら、それは最適とは言えない結果です。種の交配市場は進化的に不均衡に陥っています^[[xvii]]。それはいわば市場の失敗であり、「交配の好みが種全体を危険な進化の道へと導いた」のです^[[xviii]]。

重み付け対投票：投資家の選好が価値を歪める理由

もし配偶者選択が自然選択に常に従属的、あるいは「構造的に組み込まれている」のでなければ、ファイナンスの選択についても同じことが言えるはずです。ある条件下では、ファイナンスの選択は消費者選択の中に「準従属的」なだけかもしれません。なぜそうならないのでしょうか。マット・リドリー（Matt Ridley）氏が述べているように、「最も魅力的な個体の繁殖が適者生存に勝る」のであれば、人気のある個体の生存が促進され、経済的に価値のある個体の生存に勝る可能性があります^[[xix]]。したがって、ファイナンスの選択によって、企業は客観的に見て問題がありマイナス価値となる特性を進化させてしまう可能性があります。

言い換えれば、投資家のほとんどは、企業価値ではなく、仲間の選好を予測しようとしています。なぜなら、選好は資金の流れを決定づけ、資金の流れは短期的な株価を決定づけるからです。そして、誰もが知っているように、短期的な業績の低迷は資金調達に悪影響を及ぼします。したがって、クジャクの交配選好と同様に、投資家の選好は強力な群集行動に陥る傾向があります。他者を惹きつけることが目的であるならば、結局、ライバルの好みを理解しないのは危険です。投資家のラルフ・ワンガー（Ralph Wanger）氏は次のように述べています。

「（プロの投資家にとって）最適な戦略はシンプルで、常に群衆の中心に留まることである。人気銘柄を買い続けている限り非難されることはない。一方で、もし失敗した場合に批判にさらされるような、名前の知れていない銘柄で大きな利益を狙う余裕はない。」^[[xx]]

これは事実上、フィッシャーの「イケメン息子」仮説です。短期的な資金調達と長期的な価値創造のトレードオフは、雌クジャクの生殖価値と生存価値のトレードオフに似ています。資産運用者は、結局のところ、運用資産を増やせばより多くの収入を得られるし、企業経営者は、ストックオプションがイン・ザ・マネーで満期を迎えればより多くの収入を得られます。資本を求める両者は、価値創造という長く困難で不確実な道よりも、人気取りの流れに乗じて富を得る方が容易だと判断するかもしれません。したがって、人気取りに走る者は、生き残る者よりも（経済的にも遺伝的にも）より速く複利効果を生み出す可能性があります。

このような見解は、新ダーウィン理論にも、経済学やファイナンスの正統理論にも完全には当てはまりません。「効率的市場仮説」（EMH）は学術の世界で金科玉条となっています。そこでは、価格は将来価値に関するすべての情報を反映しているとされます^[[xxi]]。ただし、定義上、価格には投資家の選好も反映されます。したがって、私たちが考えるように、将来価値が最終的には消費者の選択によって決まるのであれば、ファイナンスの選択は常に消費者の選択に従属し、あるいは消費者の選択の中に「組み入れられる」ことになります。

したがって、EMHによれば、ファイナンスにおける選択によって、企業は客観的に問題のある特性を進化させることはできません。合理的ではない市場が価値の破壊を即座に認識し、それに罰を与えるからです。EMHを強く批判するウォーレン・バフェット（Wallen Buffett）氏でも、「即座に」を「最終的に」に置き換えれば、これに同意するかもしれません^[[xxii]]。バフェット氏の師であるベンジャミン・グレアム（Benjamin Graham）氏は、「短期的には市場は投票機械だが長期的には計量機械である」と述べています^[[xxiii]]。

バフェット氏とグレアム氏の見解はファイナンスの選択がどのように機能するかを説明していると思われますが、ケインズの型破りな見解はいくつかの重要な例外的事象を説明してくれます。ファイナンスの選択は消費者選択よりも速い速度で作用します。投資家の選好の変化は価格を急速に変化させ、企業はそのシグナルに迅速に適応します。しかしながら、企業の対応が製品の価値提案に影響を与えるには時間がかかります。消費者選択は事前に機能することはできません。

その一方で、投資家による適切でない選好が広がり、前述のように、価値創造よりも人気取りを追いかけることに重点を置く投資家のインセンティブが広がると、進化論的な「過当競争」が勃発する可能性があります。その結果、企業は雄クジャクの尾羽のように、人気を集めながらも、問題ある特性を進化させる可能性があります。今日の市場構造は、こうした結末を招く可能性を秘めています。次の2つの潮流を見てみましょう。

·      「投票ゲーム」投資家の優位性｜マルチマネージャー型ヘッジファンドは、人気銘柄に1億ドル以上を費やし「数週間または数か月間だけポジションを保有します」^[[xxiv]]。 レバレッジを存分に活用することで、こうしたファンドは米国株の30%を保有していると推定されており、高い売買回転率を考えると、取引量においてもより大きなシェアを占めていることは確かでしょう^[[xxv]]。ところが、長期的なファンダメンタルズ投資家は、資金流出によって、その影響力が弱まります^[[xxvi]]。

·      パッシブ投資家の優位性｜パッシブ投資家は「クローゼット・インデックス運用^[[xxvii]]」（訳者注：パッシブ運用の一部または全部にアクティブ運用の手数料を課す運用方法）を含めると、米国株の約60%を保有しています。こうした投資家は、株価が上昇（下落）する銘柄を闇雲に売買します。市場を支配する「投票ゲーム」に従う投資家を盲目的に模倣するのです。そのため、「投票ゲーム」投資家は「レク（lek）」（雄が潜在的な雌に見せびらかすために集まる場所）で雌選びを主導する優位な雌クジャクのようなものであり、パッシブ投資家は、既に成長したクジャクの好みを模倣する若い雌クジャクのようなものとなります^[[xxviii]]。

このような状況では、企業は贅を凝らした本社、突飛なCEO、ビットコインによる資金調達など、人を惹きつけるような、あらゆる装飾を進化させていく可能性があります。しかし、ここでは企業におけるもう一つの魅惑的な装飾、すなわち、国家による義務付けがないにもかかわらずコストのかかる「グリーン」イニシアチブに焦点を当てましょう。例えば、今日、テクノロジー大手はエネルギー集約型データセンターにおいて、追加のコスト負担があるにもかかわらず、「グリーン」電源を好みます^[[xxix]]。他の条件が同じであれば、こうしたイニチアチブは企業の経済価値にマイナスの影響を与えるはずです。

では、なぜ企業はこうしたイニシアチブを採用するのでしょうか。ファイナンスの選択では、(1)ファイナンスの選好がトップダウンで決まること、(2)投資家選好の群集行動が強力であること、(3)企業が投資家の選好に適応してからその企業にマイナスの影響が現れるまでのタイムラグがあること、(4)その間に進化的な「過当競争」が勃発する可能性が高まることを思い出してください。

そうした中で、資本家の間で「グリーン」投資への選好が広がれば、彼らは「グリーン」ポートフォリオを持つ投資家をエージェントとして選び、「グリーン」ポートフォリオを持たない投資家を敬遠するでしょう。前者は規模と影響力を拡大し、後者は縮小するか、この「グリーン」選好に適応します。投資家の選好の変化は資金の流れを変化させます。「グリーン」特性を持つ企業の株価は上昇し、「グリーン」特性を持たない企業の株価は下落します。

「投票ゲーム」で支配的な投資家たちは、仲間の選好の変化に注目しています。彼らも「グリーン特性」を持つ（または、持たない）企業の株式を売買するため、株価はさらに調整されます。そして、パッシブ投資家は盲目的にそうした動向に従い、価格調整がさらに増幅します。これに対し、企業は「グリーン特性」を採用することで適応し、より高い株価を求めて投資家からの資金を引きつけるよう、熱心にシグナルを送ります。しかし、消費者選択がこの問題に影響を与えるまでには何年もかかるかもしれません。

進化論的な「過当競争」が勃発する中で、ビジネスにおいてクジャクの羽根飾りに相当するものが出現する可能性があります。より多くの企業が「グリーン特性」を採用するにつれて、その特性を見せるには、一層極端な方向に走らざるを得なくなります。そして、「グリーン」ポートフォリオが投資家の間で広まるにつれて、投資家のポートフォリオは、その特性を一層際立たせるために、より多くの「グリーン」を持たざるを得なくなります。これはすぐに制御不能なスパイラルに陥る可能性があります。このように、投資家の選好の適応がうまくいかなければ、業界全体が危険な進化の道へと導かれる可能性があります。

投資実務家への示唆

投資家は用心すべきです。投票ゲームに乗った投資家が市場を支配しています。そのため、ファイナンスの選択は消費者選択とさほど密接ではなく、うまく適応していない投資家の選好が蔓延している可能性があります。その結果、企業は、価値を損ねるような装飾を進化させているかもしれません。しかし、いつものことですが、経済の現実がその姿を見せるとき、こうした装飾は耐え難いほどの代償を払うことになるかもしれません。

投資家にとっての課題は、本来の経済的適応力と、資本を引き込むために仕組まれた偽りのシグナルとを区別することです。つまり、その特性が長期的な価値を生み出しているのか、それとも単に資金の流れを誘引しているだけなのかを問いかけることです。自然界と同様に、市場においても、生き残るのは流行に抵抗し永続するものに資金を配分する者なのです。

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執筆者

Drew Estes, CFA, JD

（翻訳者：瀧澤　創、CFA）

英文オリジナル記事はこちら

https://blogs.cfainstitute.org/investor/2025/10/02/financial-selection-and-investor-herding-lessons-from-evolutionary-biology/

注) 当記事はCFA協会（CFA Institute）のブログ記事を日本CFA協会が翻訳したものです。日本語版および英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版の内容が優先します。記事内容は執筆者の個人的見解であり、投資助言を意図するものではありません。

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