ウマー・サリーム・ズベリ, CFA
プライベート・エクイティ（PE）投資は、製造業、教育、物流、テクノロジーなど、さまざまな業界で大きく拡大しています。儲かるエグジット案件にするために、PEファームが投資先企業を作り変えようとし続ける中で、ストラテジック・バイヤーには、これまで以上に慎重な精査が求められます。財務上は健全に見える企業であっても、実態はオペレーション上の脆弱性や持続可能性に関するリスクが内在している可能性があるためです。
これらの投資機会を評価する投資プロフェッショナルにとって重要なポイントは、これが単にバリュエーションの問題にとどまらないという点です。本質的には、どれだけ注意深く案件を見極められるかが問われています。以下で示すフレームワークは、ファイナンス、オペレーション、ガバナンスの各分野から得られた知見を統合し、エグジット後においても、ストラテジック・バイヤーが企業価値を守りつつ、長期的にパフォーマンスを向上させるための指針を提供します。
なぜPEファンド傘下の企業には特別な注意が必要なのか
PEファンド傘下の企業は、表面的に非常に魅力的に見えることが少なくありません。エグジットの準備が整った企業は、短期的なリターンをつり上げるために、スリムなオペレーション体制、アグレッシブな運転資本モデル、最適化された税務戦略を採用しています。しかし、売り手にとって有利に働くこれらの仕組みは、買い手にとっては、かえってその後の経営を複雑化させる要因となる可能性があります。
ストラテジック・バイヤーは、企業を取得するだけではありません。永続企業としてではなく、エグジットのために何年にもわたって最適化されてきた意思決定の積み重ねも引き継ぐことになるのです。フィナンシャル・バイヤーとは異なり、ストラテジック・バイヤーは、買収後の長期にわたる経営統合、ケイパビリティ(能力)の構築、さらには利害関係者との整合性までを視野に入れて考えなければなりません。そのためには、表面的な数値だけで判断するのではなく、対象企業の「オペレーショナルDNA」、すなわちシステム、企業文化、そして真の収益力にまで踏み込んで見極めることが求められます。
PEファームから買収する際の主要リスク領域
表面的なデュー・デリジェンスから一歩踏み込み、本質的な情報を得るためには、短期的な価値の作り込みが、どのように長期的な企業価値を歪める可能性があるのかを理解する必要があります。
1．調整後EBITDAと実際の収益力との乖離
売り手であるPEが、過度な加算調整（add-back）を用いることで、EBITDAを実態以上に大きく見せることがあります。本来は継続的に発生するコストであっても、「一過性の費用」として扱うケースも少なくありません。例えば、あるテクノロジー企業では、調整後EBITDAを1,500万米ドルと報告していましたが、実際には毎年恒常的に発生する、PE側が提供するグループ共通プラットフォームの費用400万米ドルが除外されていました。
持続可能な収益力と見せ掛けの効果を切り分けるためには、財務チームがボトムアップでモデルを構築し、部門レベルでのヒアリングを通じて検証するとともに、同業他社データを基準として評価することが重要です。こうしたプロセスを経ることで、真に継続可能な業績を反映した水準へとEBITDAを組み替えることが可能になります。
2．設備投資の先送りと投資ギャップ
フリーキャッシュフローを高く見せることを優先するあまり、オーナーであるPEが、インフラ、保守、ITシステムといった重要な投資を先送りする可能性があります。短期的な見た目は良くなりますが、その代償として、長期的には大きなコスト負担として顕在化する可能性があります。
例えば、車両の近代化を先送りしていた物流会社では、買収後に保守費用が急増する事態に直面しました。こうしたリスクを事前に把握するためには、過去の設備投資額と減価償却費の比率を分析するとともに、資産の品質に関するテクニカル・デュー・デリジェンスを実施することが有効です。これにより、後になって顕在化する「隠れた再投資ニーズ」を、想定外の負担となる前に洗い出すことが可能になります。
3．セール・アンド・リースバック・スキーム
セール・アンド・リースバックは、資産売却により短期的に資金を解放できる一方で、将来の負債をもたらします。買収側は、インフレ連動型の賃料上昇条件を含む長期リース契約を引き継ぐことになり、景気後退局面では、こうした契約条件が利益率を圧迫する要因となり得ます。
ある小売チェーンのケースでは、市場を上回る賃料水準のリース契約を抱えたまま買収が実行され、消費者需要が鈍化する中で収益性が大きく低下しました。こうした事態を避けるため、財務責任者は、リース料の感応度分析を行うとともに、拠点の統廃合や利用形態の見直しの可能性を評価した上で、最終的に価値評価額を確定させるべきです。見かけ上の流動性が、将来の制約を覆い隠していないかを慎重に見極めることが重要です。
4．運転資本管理をめぐる作為的な調整
運転資本も、歪みが生じやすい領域の一つです。PEファンド傘下の企業では、エグジット前にキャッシュ・コンバージョン指標を良く見せるため、支払条件を引き延ばしたり、売掛金の回収を前倒ししたりするケースが見られます。
こうした操作を見抜くために、買収側は、純運転資本を直近12か月のローリングベースで正規化するとともに、主要な取引先に直接ヒアリングを行い、実際の支払条件を確認することが有効です。この観点での透明性を確保することで、「効率性」が実態に基づくものなのか、それとも作為的に調整されたものなのかを見極めることができます。
5．マネジメント体制と組織の厚み
スリムなマネジメント体制は、企業を効率的に見せる一方で、経営人材が薄くなっている場合があります。特に、組織固有の知見を担ってきたミドルマネジメントが、取引後に離職してしまうと、重要なケイパビリティの欠落につながりかねません。
ストラテジック・バイヤーは、マネジメントの継続性を早期に評価するとともに、人材のリテンション施策やオンボーディング計画を統合プロセスに組み込むべきです。持続的にパフォーマンスを上げるには、財務的な効率性だけでなく、十分なリーダーシップ層が不可欠です。
6．売上の非経常的な上振れ
短期的な価格引き上げ、期間限定の販促強化、あるいは収益認識の前倒しなどにより、エグジット直前の売上成長が実態以上に膨らむことがあります。
こうした影響を見極めるためには、契約単位での売上分析を行うことで、一時的な要因と継続的なトレンドとを切り分けることが重要です。この分析により、より現実的な売上予測が可能となり、成長のうちどこまでが再現性のあるものなのか、どこからが人為的に作り込まれたものなのかを判断することができます。
7．税務、法務、コンプライアンス上の潜在リスク
最後に、持株・法人構造の最適化の背後に、偶発債務や未解決の規制リスクが潜んでいる場合があります。複雑な法人構成、関係者間取引、あるいは十分に検証されていない税務ポジションは、顕在化していないリスクを内包している可能性があります。
財務デュー・デリジェンスの担当チームは、法務と税務にまたがる統合的なレビューを実施し、移転価格リスク、ストラクチャー解消に伴うコスト、クロージング後に再燃し得る紛争の可能性などを洗い出すべきです。
PEエグジットにおけるバリュエーション上の課題
PEファンド傘下企業がエグジットする際のバリュエーションは、取引上の見栄えと、対象企業の本質的なファンダメンタルズとの間でのせめぎ合いの中で決まりがちです。マルチプルが同業他社と整合的に見える場合でも、その前提となる利益が膨らんでいたり、必要な投資が先送りされていたりするケースが少なくありません。
ストラテジック・バイヤーは、財務パフォーマンスを持続可能性と結び付けて、実態を検証する視点で、バリュエーションに向き合うべきです。以下に、そのための具体的な手法を示します。
l EBITDAの再構築：人件費を通常水準に正規化するとともに、継続的な外部取引先との契約や、これまでPE側で吸収していた隠れたサポート機能のコストを調整します。
l キャッシュ・コンバージョンの実態把握：複数年にわたるキャッシュフロー・データを精査し、一過性の運転資本操作やタイミング調整による歪みがないかを確認します。
l 設備投資のベンチマーキング：過去および将来見込みの設備投資額／売上高、あるいは設備投資額／減価償却費を業界標準と比較し、真の再投資の必要金額をモデル化します。
l 統合コストの織り込み：システム統合、シェアード・サービスへの移行、リブランディングなど、取引後に発生するコストを評価に織り込みます。これらはPE側の計画では見落とされがちな項目です。
l エグジット・マルチプルの感応度分析：成長率の鈍化や利益率の正常化を織り込んだ保守的なシナリオを設定し、リターンのストレス・テストを行います。
堅牢なバリュエーション・プロセスでは、複数の手法を組み合わせて検証します。具体的には、正規化した利益に基づく調整後EV／EBITDA倍率、統合コストを織り込んだ割引キャッシュフロー・モデル、そして非公開市場特有の不透明性や流動性リスクを考慮してディスカウントを織り込んだ上場類似企業レンジなどです。
バリュエーションでは、企業の過去の実績だけでなく、ストラテジック・オーナーの下での将来にわたる強靱性、および将来の競争力までを評価に織り込むべきです。
財務面から得られる教訓とデュー・デリジェンスの高度化
多くの取引を通じて明らかな点は、徹底したデュー・デリジェンスと財務面での精緻な検証が、買収後の成否を左右するということです。優れた買収者は、単に利益の妥当性を確認するだけでなく、ビジネスモデル、企業文化、ガバナンスの持続可能性をも検証します。
会計上の組み替えにとどまらず、オペレーションの実態を織り込んだ、収益の質に関するレポートを作成することで、一時的な区分の中に隠れている恒常的なコストを浮き彫りにすることができます。さらに、シナリオ・プランニングの手法を用いることで、リース契約上の義務、負債の借り換え、その他の偶発リスクについて、ストレス・テストを実施することが可能になります。
ストラテジック・バイヤーは、買収完了前の段階で、買収後の報告体制、ガバナンス・プロセス、システム統合の在り方をあらかじめ設計しておくべきです。また、オーナーであるPEの下で形成された取締役会構造やモニタリングの文化についても、同様に厳しく検証することが重要です。PE側が作成した予測に依存するのではなく、ボトムアップの視点でバリュエーション・モデルを再構築することで、透明性が高まり、想定外の事態を減らすことができます。
これらの取り組みは、価値創出までの時間を短縮するとともに、経営陣から金融機関に至るまで、幅広い利害関係者の信頼を強化することにつながります。
なぜ投資家や利害関係者にとって重要なのか
機関投資家、金融機関、そして事業会社の買収担当者にとって、こうしたリスクを見過ごすコストは非常に高くつきます。ガバナンスの不備、インセンティブの不整合、あるいは投資の先送りは、株主価値を毀損し、財務制限条項への抵触を引き起こす可能性があります。一方で、透明性の高いデュー・デリジェンスと、クロージング後を見据えたフィナンシャル・リーダーシップを発揮することで、業績を安定させ、失われた信頼を回復することが可能になります。
競争が激化する現在のディール環境において、PEファンド傘下の企業の、財務的・オペレーション上の基盤を真に理解することは、もはや選択肢ではなく、不可欠な要件です。作為的な利益の調整と、持続可能な価値創造との境界線は極めて薄く、ストラテジック・バイヤーには、その違いを見極めるための十分な備えが求められます。
参考文献
https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/ie/pdf/2024/02/ie-healthcare-horizons-cge-health-2.pdf
https://www.pwc.com/us/en/services/consulting/deals/library.html
https://www.ey.com/content/dam/ey-unified-site/ey-com/en-gl/insights/private-equity/documents/ey-nextwave-private-equity.pdf
https://dart.deloitte.com/USDART/home/codification/broad-transactions/asc842-10/roadmap-leasing/chapter-15-disclosure/15-4-sale-leaseback-transactions
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（翻訳者：河野俊明、CFA、CAIA、CPA）
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注) 当記事はCFA協会（CFA Institute）のブログ記事を日本CFA協会が翻訳したものです。記事内容は執筆者の個人的見解であり、投資勧誘を意図するものではありません。
また、CFA協会または執筆者の利用者の見方を反映しているわけではありません。